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Pemex (circa 10 bond in EUR, 2-3 dozzine in USD e in MXN, 4 in CHF e 2 in GBP)

Imark

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#1
Petroleos Mexicanos (Pemex) è la compagnia petrolifera statale del Messico. Lo stato messicano è azionista unico di Pemex, ciò che determina da parte delle agenzie di rating l'assegnazione di un rating standalone, basato sulla valutazione della forza economica e finanziaria di Pemex come entità a sé stante, al quale si sovrappone un uplift, ossia un incremento del rating, dovuto appunto alle aspettative di sostegno a Pemex da parte del Messico.

Come si vedrà, il rapporto Pemex-Messico è un rapporto simbiotico con il secondo che vampirizza il primo, ma gli consente allo stesso tempo, in virtù del meccanismo appena descritto, di giovarsi di un rating elevato.

Il rating di Pemex è Baa3/negativo (Moody's, febbraio 2018. B3 rating standalone); BBB+/stabile (S&P, febbraio 2018, BB rating standalone); BBB+/negativo (Fitch febbraio 2018 B- rating standalone).

In sostanza, il Messico utilizza Pemex come una sorta di bancomat. Fitch stima in 25-30% del totale le entrate del governo messicano garantite da Pemex fra accise e imposte di varia natura, con il prelievo del governo pari al 45% dei ricavi e all'83% dell'EBITDA nel quinquennio 2011-2016, con il risultato peraltro che Pemex risulta essere free cash flow negative. Per altro verso però, pur mancando un impegno formale del governo messicano a sostenere Pemex, il controllo al 100% del capitale sociale e il sostegno già mostrato in passato (attraverso infusioni di capitali freschi, significativa quella effettuata nel 2016 e concessione di linee di credito da parte di banche pubbliche) giustificano aspettative di supporto elevato di Pemex da parte del Messico.

Poiché l'entità del prelievo fiscale su Pemex non si è ridotto negli anni di calo del prezzo dell'oil, per reperire risorse finanziarie Pemex ha dovuto intanto far crescere notevolmente l'indebitamento, raggiungendo un leverage corrente di 5x, e poi varare tagli di costi ed investimenti. Colpiti soprattutto gli investimenti nella ricerca di nuovi giacimenti, con nuovi pozzi aperti nel 2016 pari ad un decimo di quelli aperti nel 2010. Tutto ciò incide sia sulla produzione, prevista dalle agenzie in lieve declino nei prossimi anni, sia sulla individuazione di nuove riserve in sostituzione di quelle consumate attraverso l'attività estrattiva.

Anche perché lo sviluppo dell'attività estrattiva messicana è legato allo sfruttamento dei giacimenti petroliferi in acque profonde, per la quale solo lentamente Pemex ha potuto dotarsi delle necessarie tecnologie, facendo ricorso anche a partnership con altri onde ridurre i rischi collegati alle attività di esplorazione.

In prospettiva, la metrica finanziaria standalone è prevista rimanere debole per gli anni a venire, con Pemex che continuerà ad essere free cash flow negative, ad alto leverage e con una posizione di liquidità modesta, necessitando il continuo ricorso al mercato dei capitali.

La posizione di liquidità è stata recentemente rafforzata con l'ottenimento delle linee di credito vincolate di cui si parlava, per un valore di 8 mld $ e Pemex si è data un target di 4,5 mld $ in liquidità disponibile in ogni momento. Resta tuttavia relativamente debole: a settembre 2017, a fronte di 8 mld $ di liquidità Pemex aveva scadenze debitorie per 4 mld $ nel 2018 e 8 mld $ nel 2019.

Problemi futuri potrebbero venire dal prezzo dell'oil. Recentemente Pemex ha fatto hedging per il 20% della produzione, coprendosi per questa quota contro un eventuale calo del prezzo dell'oil. Se tuttavia un calo fosse marcato e persistente, il leverage di Pemex salirebbe decisamente e il sostegno del Messico potrebbe rivelarsi necessario per assicurare l'accesso al mercato dei capitali.

Insomma, rispetto ad una Petrobras che ha fatto deleverage, Pemex segue un percorso che è ancora di crescita dell'indebitamento. Finché il prezzo dell'oil tiene o sale, tiene anche il valore della produzione e con esso il leverage. Se dovesse scendere, arriveranno i downgrade e problemi più seri, specie se in concomitanza ci fosse una maggiore difficoltà di accesso al finanziamento a debito.

Materiali di approfondimento (L'analisi di Fitch, pur datata aprile 2017 è una analisi completa, non un comunicato stampa. Se ne consiglia la lettura ai detentori dei bond Pemex)

https://www.moodys.com/research/Moodys-assigns-Baa3-rating-to-PEMEXs-new-global-notes--PR_379199

https://www.moodys.com/research/Moo...and-global-scale-ratings-maintains--PR_365635

https://www.standardandpoors.com/en_US/web/guest/article/-/view/type/HTML/id/1991306

https://www.fitchratings.com/site/re/896052
 

Imark

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#3
sempre interessante leggere le tue analisi che confermano il mio scarso interesse per l emittente
dati i rendimenti e ritenuta fiscale meglio il governativo messicano.
Grazie. Premesso che anche a me piace più un emittente che si vincola a ridurre il debito che uno che continua ad indebitarsi a rotta di collo, e ho pure una view non positiva sui prezzi dell'oil, però alla fine credo che Pemex ed il Messico siano la stessa cosa. I disallianeamenti di rendimento fra i bond statali e quelli di Pemex potrebbero vedermi preferire chi dà il rendimento maggiore.
 
#5
Ciao a tutti. Mi permetto di aggiornare questa sezione dedicata alla Pemex
Uscite da poco nuove emissioni in Euro, tutte taglio 100.000
Petroleos Mexicanos 2,5% 24/11/2022 XS1824425349
Petroleos Mexicanos 2,074% 24/08/2023 TV (3M + 2,4%)
Petroleos Mexicanos 3,625% 24/11/2025 XS1824425182
Petroleos Mexicanos 4,75% 26/02/2029 XS1824424706

Sto a monitorare la XS0213101073 5,5% taglio 10.000, che negli ultimi giorni la è scesa di prezzo.
Qualcuno ce l'ha? Un buon prezzo/rendimento per entrare?
 

Imark

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#6
Hai fatto benissimo ad aggiornare, è uno stimolo a tenere d'occhio l'emittente.

Il quadro è sempre quello descritto: Pemex è al 100% controllata dal governo messicano, al punto che il miglioramento dell'outlook sull'emittente sovrano ha portato Moody's a passare anche quello di Pemex da negativo a stabile.

I punti critici rimangono esattamente quelli descritti un paio di mesi fa, migliora solo la situazione della liquidità che resta debole, ma in un quadro che vede Pemex rollare sul mercato le consistenti scadenze corte attraverso le emissioni che hai indicato, per cui si riesce a gestire senza problemi. Anche l'andamento del prezzo dell'oil è un fattore positivo.

https://www.moodys.com/research/Moo...l-and-global-scale-ratings-changes--PR_381680

Non saprei indicare ragioni specifiche per il calo del titolo, probabilmente è da collegare ad una certa debolezza dei mercati emergenti e fra questi di quelli latino americani
 
#7
Una modica quantità del TV 2023 per me. Giusto per allocare una parte del pf su qualcosa di decorrelato dal rischio Italia e dal rischio tassi.
Speravo salissero i nuovi per beccare i vecchi già a mercato (OTC e il 5.5 2025 anche TLX) e invece mi pare che siano più questi ultimi a essersi livellati verso il basso.
 
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Imark

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#9
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#11

Imark

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#12
Bazzicando sui siti delle agenzie di rating, ho reperito questa recente full rating action di Fitch riguardante Pemex.

Diversamente dai press release, che offrono una sintesi per sommi capi della disamina effettuata dalle agenzie in occasione della revisione di rating/outlook oppure soltanto a scopo di aggiornamento periodico, la full rating action consiste nel documento completo ed è pertanto molto più ricca di dati e di elementi valutativi in generale.

Poiché questa è anche molto recente, risalendo ad agosto 2018, la lascio qui a disposizione di tutti riservandomi anch'io di dare una occhiata appena vi fosse tempo. Non contiene alcuna revisione del giudizio di merito sull'emittente, dà conto della situazione più recente.
 

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