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10,5% Frontier Comm. 2022 US35906AAW80 arriva su EuroTlx: a sospettare si commette peccato...

Imark

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Gruppo societario USA attivo nel settore delle telecomunicazioni via cavo, il quarto del paese per fatturato, Frontier Communication ha problemi piuttosto seri, tali da poterlo portare, alla peggio, ad una ristrutturazione del debito in pochi anni ove non riuscisse a porvi rimedio.

Il rating corrente è a B3/negativo (Moody's, ridotto a novembre), B/negativo (S&P, ridotto ad agosto) e B+/stabile (Fitch, ridotto a maggio).

L'emittente è oggi ai margini della possibilità di rifinanziarsi sul mercato obbligazionario: rende bene l'idea il bond citato nel titolo che, a scadenza 2022, rende ai prezzi odierni circa il 16% lordo.

Le sfide sono intanto nell'attività di business, con Frontier reduce da 5 trimestri di perdita di sottoscrittori. L'intero comparto merceologico è in relativo declino, la clientela tende a muovere verso la fruizione di servizi wireless e la pressione sui margini è forte. Frontier di suo mostra poi particolare difficoltà a generare sinergie integrando le attività acquistate da Verizon nel 2016.

La conseguente debolezza sul piano dei ricavi, dell'EBITDA e del free cash flow è prevista protrarsi nel 2018 e diventa problematica alla luce della modesta generazione di flussi di cassa liberi (S&P indica il discretionary free cash flow to debt all'1% nel 2018), anche per la scelta di conservare un dividendo che, pur recentemente decurtato di molto, impegna ancora circa 250 mln $/anno

L'emittente è gravata da un consistente indebitamento, ed è reduce da due rinegoziazioni dei covenant con le banche creditrici, la più recente conclusasi la settimana scorsa, dalle quali dipende l'utilizzabilità in concreto per Frontier di una linea di credito condizionata per un valore di 850 mln $ (in scadenza al 2020), principale risorsa di liquidità insieme a 256 mln $ cash disponibile alla fine di settembre scorso.

Il debito bancario secured, pari a 3,6 mld $ e la linea di credito di 850 mln $, sono garantiti da un pegno azionario su società controllate del gruppo che generano l'80% dell'EBITDA di Frontier (salito dal 70% dopo l'ultima rinegoziazione con le banche) nonché da ulteriori garanzie prestate da controllate che generano il 30% dell'EBITDA (fonte: Moody's).

Poi c'è il debito senior unsecured subordinato rispetto al secured, pari a 14 mld $ (Frontier ha fatturato complessivo di poco superiore a 9mld $)

In breve: Frontier ha free cash flow modesto, ha liquidità adeguata solo nel breve termine, non ha accesso al mercato obbligazionario ed ha pochi asset di valore disponibili da alienare o da dare in garanzia per procurarsi liquidità ulteriore, stanti gli impegni presi con le banche.

A fronte di tale situazione ci sono scadenze debitorie crescenti, indicate da Moody's in 743 mln nel 2018 (unsecured 578 mln), 828 mln nel 2019 (unsecured 428 mln) e 1.132 mln nel 2020 (unsecured 923 mln).

Un dettaglio significativo emerge dal racconto delle agenzie relative all'ultima rinegoziazione di Frontier con le banche: queste ultime hanno lasciato cadere le restrizioni preesistenti in termini di leverage (importanti se si guarda al debitore come ad un going concern) per focalizzare in cambio su una restrizione della possibilità di aggiungere indebitamento garantito (max 1,5x EBITDA) e sull'ampiamento del collaterale a garanzia di quanto già dato.

Si guarda al futuro più con preoccupazione che con ottimismo, per così dire...

Materiali per approfondimento

https://www.moodys.com/research/Moodys-downgrades-Frontier-to-B3-outlook-remains-negative--PR_374913

https://www.moodys.com/research/Moodys-Frontiers-credit-facility-amendment-does-not-immediately-impact-ratings--PR_378311

https://www.standardandpoors.com/en_US/web/guest/article/-/view/type/HTML/id/1982481
 

Imark

Administrator
Membro dello Staff
Premesso che, a meno che non lo abbia prescritto il medico, si può anche non cimentarsi con l'emittente del 3D ed i suoi bond, chi proprio avesse l'indole a ficcarsi anche in avventure dal finale incerto potrebbe farlo in maniera da provare almeno a non rompersi l'osso del collo.

Il bond quotato su EuroTlx, per le ragioni indicate nel post sopra, proprio non è il caso.

A volerci dare dentro con il rischio, c'è per esempio il bond in scadenza ad ottobre 2018 8,125% US35906AAB44 (rende a scadenza il 7,4% lordo circa). Questo dovrebbero ripagarlo, ma il rendimento dà subito l'idea che sia cosa per cuori temerari più che impavidi.

Molto rischioso, ma sempre meglio del titolo tossico dell'EuroTlx, è il 7,125% US17453BAW19 a scadenza marzo 2019 (è peraltro poco liquido, al prezzo in bid visto venerdì su retail market tedesco renderebbe circa il 10% lordo...)
 

Imark

Administrator
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A voler salire su questa barca, per un investitore molto speculativo, meglio il debito unsecured emesso direttamente da società controllate, che troverete anche menzionato in una delle due press release di Moody's per rammentare che tale debito è strutturalmente sovraordinato al debito bancario secured erogato alla capogruppo, giacché quest'ultimo è garantito, come visto, da pegno azionario costituito sulle società controllate più profittevoli.

Non sorprende dunque che mentre il bond EuroTlx rende a scadenza 2022 il 16% lordo, il 6,73% GTE North 2028 US362337AK38 (emesso appunto da una di queste controllate), pur scadendo 6 anni più tardi, rende a scadenza l'8,5% lordo
 

Imark

Administrator
Membro dello Staff
Calata fino a 81,3 sul bid e a rendimento al 16,5% lordo, oggi rimbalza a 82,6.

Intanto c'è la voce che gli asset acquistati da Verizon due anni fa potrebbero essere venduti. Peraltro, dovrebbe trattarsi di asset già coperti dal pegno bancario. Si vedrà se ciò accadrà ed eventualmente a che prezzo. Le azioni di Frontier, inizialmente salite del 9%, hanno poi terminato la giornata in calo del 3%

https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-02-02/frontier-is-said-to-consider-sale-of-ex-verizon-landline-assets

https://www.thehour.com/business/article/Report-Frontier-working-on-sale-of-Verizon-assets-12547519.php

Qui avete indicazione aggiornata della consistenza attuale del pegno bancario: è tutto impegnato il pacchetto degli asset ex Verizon, più molti degli altri asset di valore di Frontier...

https://www.thehour.com/business/article/Frontier-adds-Connecticut-assets-as-debt-12507939.php
 

paologorgo

Well-known member
si può azzardare che acquistare assets da Verizon non porti fortuna, o magari che le dismissioni di Verizon siano state frutto di una saggia visione strategica per il futuro, in cui l'acquirente non è riuscito a cambiare destino a ciò che ha acquistato.

Fatto sta che può essere interessante ricordare cosa è successo in passato, non perchè il passato si debba necessariamente ripetere (il mercato ebbe poi il crollo che tutti conosciamo), ma proprio perchè certi errori andrebbero evitati:

>In 2007, FairPoint bought Verizon’s landline system in Maine, New Hampshire and Vermont, creating its northern New England division, for $2.3 billion, and the lion’s share of its business is in those three states. Less than two years later, FairPoint filed for bankruptcy protection because of crushing debt, emerging from that process in January 2011.

Maine’s Public Utilities Commission voted unanimously Wednesday to approve the proposed $1.5 billion merger of telecommunications companies FairPoint Communications and Consolidated Communications.

May 31, 2017 https://www.pressherald.com/2017/05/31/maine-regulators-approve-fairpoint-merger-with-consolidated/

>Selling wirelines (2005–2010 & 2015)

Between 2005 and 2010, Verizon divested wireline operations in several states in order to focus on its wireless, Fios internet and Fios TV businesses.[43] It sold 700,000 lines in Hawaii in 2005,[43][64] and spun off lines in Maine, New Hampshire and Vermont in January 2007 that were then purchased by FairPoint Communications for $2.72 billion.[43] In 2009, the company spun off wirelines in 14 states into a company that then merged with Frontier Communications in a deal valued at $8.6 billion.[65] Verizon also shed its telephone directory business in 2006.[66]
In May 2009, Verizon announced that it was selling off its wireline operations in Arizona, Idaho, Illinois, Indiana, Michigan, Nevada, North Carolina, Ohio, Oregon, South Carolina, Washington, West Virginia, and Wisconsin, and in 2015, they announced they were selling its wireline operations in Texas, Florida, and California to Frontier.[67]

https://en.wikipedia.org/wiki/Verizon_Communications

>Three of Verizon's biggest divestitures in the last few years haven't turned out too well -- at least for companies not named Verizon. Both Fairpoint Communications and Hawaiian Telcom went bankrupt, after the debt incurred by their deals with Verizon resulted in the companies simply imploding. Those companies then of course couldn't even properly run their networks, much less upgrade them to next-generation technology. Customers under-served and unwanted by Verizon then wound up with carriers that were crushed under the weight of Verizon debt.
Fairpoint and Hawaiian Telcom of course deserve a huge part of the blame. Either the companies' eyes were bigger than their metaphorical stomachs and they were incredibly over-confident, or the plan all along was to blow off the debt in bankruptcy. If the latter, Verizon's lawyers are certainly smart enough to know about it -- and the end result was a long line of defrauded creditors. Fairpoint meanwhile fought giving consumers rebates for outages, and only recently was forced to pay Maine consumers about $1.72 per line a month for 12 months.
Though given less attention, Idearc, formerly Verizon's telephone subsidiary, also went bankrupt after Verizon employed the same techniques to avoid paying taxes on the spinoff. All three deals involved a tax-loophole known as a Reverse Morris Trust to avoid tax penalties, while dumping debt onto their deal partners. Idearc shareholders this week sued Verizon, claiming Verizon's been consistently engaged in "Enron-style" skulduggery. The problem is that (for now) Verizon's tax-dodging procedure of choice may be unethical and have anti-consumer ramifications, but it's perfectly legal. But shareholders are rightly annoyed:
quote:The class calls the spinoff "a massive, Enron-style debt off-loading spin transaction". The class claims that the Idearc flop was "just one of three such transactions accomplished by Verizon Communications [that were] followed by quick bankruptcy - Hawaiian Telecommunications Inc., Idearc Inc., and Fairpoint Communications Inc." The shareholders claim Verizon did the spinoff so it "could escape federal taxation," and resorted to it only "after a series of failed attempts to sell the subsidiary to potential bidders."​
Of course the suit comes as Verizon prepares to do their biggest-such deal yet: offloading six million DSL and landline customers in more than a dozen states to Frontier Communications. That deal has recently come under scrutiny by an Illinois Judge's report that found the deal serves Verizon and Verizon only. Of course heavily-lobbied regulators continue to approve these deals with wimpy conditions they then fail to properly enforce. Meanwhile Verizon this week is busily arguing the FCC should have no authority over them, while waiting for what will be the likely and inevitable FCC approval of the deal.Are we noticing any systemic failure at work here yet?

http://www.dslreports.com/shownews/Verizons-Leaving-A-Trail-Of-Bankrupt-Wreckage-Behind-Them-107582

Friday Mar 26 2010
 

Imark

Administrator
Membro dello Staff
79,43 in Germania, 80,41 su EuroTlx. Venerdì OTC aveva chiuso a 78,43. Rendimento lordo al 17,7% sui mercati tedeschi. Spero proprio che il thread abbia convinto qualcuno a non comprare 'sta ciofeca :D Quando si trattò, rendeva solo il 15,9%...
 

paologorgo

Well-known member
alcuni estratti dal conference call:

Our board regularly evaluates the optimal capital allocation of the business and as unanimously voted to suspend the common stock dividend to focus on accelerating debt reduction. This action will make available $250 million of additional cash annually following the conversion of the mandatory convertible preferred stock in June of this year.

In further steps to address and improve our capital structure, in the fourth quarter we purchased $110 million of near-term maturities on the open market and in January we amended our credit agreements in order to provide additional financial flexibility.

In Q4 we purchased $110 million principal amount of our senior unsecured notes on the open market. This included $86.6 million of our 2018 of 8.125% notes, and $23.5 million of our 2019 7.125% notes. Our near-term maturity profile continues to be manageable with $491 million of bonds due in Q4 2018 and $404 million due in 2019.

We also continue to have an undrawn $850 million revolver.

The new maintenance test provides for a maximum first lien net leverage ratio of 1.5 to 1.0 stepping down to 1.35 to 1.0 in the quarter ending June 30, 2020 and thereafter.
The amendments also modify the covenants to permit junior liens on any debt permitted to be incurred under the credit agreements while limiting the incurrence of first lien debt.

For 2017, operating free cash flow was $662 million.

Our 2018 guidance is as follows. Adjusted EBITDA approximately $3.6 billion; capital expenditures $1.0 billion to $1.15 billion; cash taxes less than $25 million; cash pension and OPEB approximately $150 million; interest expenses approximately $1.5 billion, and operating free cash flow approximately $800 million.

Angela Zhao - Bank of America Merrill Lynch
Got it. And second question the guidance you gave for 2018, the free cash flow excludes preferred dividends, correct?
R. Perley McBride - Frontier Communications Corp.
That is correct.

https://seekingalpha.com/article/4151438-frontier-communications-ftr-q4-2017-results-earnings-call-transcript?part=single
 

Imark

Administrator
Membro dello Staff
alcuni estratti dal conference call:

Our board regularly evaluates the optimal capital allocation of the business and as unanimously voted to suspend the common stock dividend to focus on accelerating debt reduction. This action will make available $250 million of additional cash annually following the conversion of the mandatory convertible preferred stock in June of this year.

In further steps to address and improve our capital structure, in the fourth quarter we purchased $110 million of near-term maturities on the open market and in January we amended our credit agreements in order to provide additional financial flexibility.

In Q4 we purchased $110 million principal amount of our senior unsecured notes on the open market. This included $86.6 million of our 2018 of 8.125% notes, and $23.5 million of our 2019 7.125% notes. Our near-term maturity profile continues to be manageable with $491 million of bonds due in Q4 2018 and $404 million due in 2019.

We also continue to have an undrawn $850 million revolver.

The new maintenance test provides for a maximum first lien net leverage ratio of 1.5 to 1.0 stepping down to 1.35 to 1.0 in the quarter ending June 30, 2020 and thereafter.
The amendments also modify the covenants to permit junior liens on any debt permitted to be incurred under the credit agreements while limiting the incurrence of first lien debt.

For 2017, operating free cash flow was $662 million.

Our 2018 guidance is as follows. Adjusted EBITDA approximately $3.6 billion; capital expenditures $1.0 billion to $1.15 billion; cash taxes less than $25 million; cash pension and OPEB approximately $150 million; interest expenses approximately $1.5 billion, and operating free cash flow approximately $800 million.

Angela Zhao - Bank of America Merrill Lynch
Got it. And second question the guidance you gave for 2018, the free cash flow excludes preferred dividends, correct?
R. Perley McBride - Frontier Communications Corp.
That is correct.

https://seekingalpha.com/article/4151438-frontier-communications-ftr-q4-2017-results-earnings-call-transcript?part=single
La reazione sull'azione non si è fatta attendere.......
Il bond si è riportato sopra quota 85.

S&P stimava un discretionary free cash flow to debt all'1% nel 2018, diciamo spannometricamente circa 180-190 mln, al netto però dei dividendi da 250 mln sulle azioni ordinarie. Diciamo che oggi si resterebbe sotto i 450 mln. Paolo, tu che mi pare la stia seguendo più da vicino, cosa credi possa giustificare una stima del discretionary FCF così modesta ?

Situazione comunque migliorata per la liquidità anche se poi per altre cose ancora non ci sono, tipo l'EBITDA che doveva essere a 3,8 mld già nel 2017 nelle stime iniziali e che sarà 3,6 mld nel 2018...

Sulla possibilità di indebitarsi ulteriormente emettendo debito di ranking inferiore al first lien, non so quanto possa rivelarsi utile specie in caso di episodi di contrazione della liquidità sul mercato, visto che cmq sul senior unsecured 2022 il rendimento è ancora superiore al 15% lordo.
 

paologorgo

Well-known member
Il bond si è riportato sopra quota 85.

S&P stimava un discretionary free cash flow to debt all'1% nel 2018, diciamo spannometricamente circa 180-190 mln, al netto però dei dividendi da 250 mln sulle azioni ordinarie. Diciamo che oggi si resterebbe sotto i 450 mln. Paolo, tu che mi pare la stia seguendo più da vicino, cosa credi possa giustificare una stima del discretionary FCF così modesta ?

Situazione comunque migliorata per la liquidità anche se poi per altre cose ancora non ci sono, tipo l'EBITDA che doveva essere a 3,8 mld già nel 2017 nelle stime iniziali e che sarà 3,6 mld nel 2018...

Sulla possibilità di indebitarsi ulteriormente emettendo debito di ranking inferiore al first lien, non so quanto possa rivelarsi utile specie in caso di episodi di contrazione della liquidità sul mercato, visto che cmq sul senior unsecured 2022 il rendimento è ancora superiore al 15% lordo.
in realtà ci sto solo dando una occhiata... non ho veramente approfondito.

la decisione di eliminare il dividendo per gli azionisti mi sembra tardiva, ma comunque manda un segnale positivo ai possessori del debito.

L'azienda ha una storia di previsioni sbagliate per quanto riguarda il "discretionary" FCF, e credo che semplicemente chi fa calcoli dall'esterno sia più realista. Anche i numeri di quest'anno (2017) credo siano sotto il consensus, come il previsionale, che va depurato dai dividendi (di mezzo anno) delle preferred.

In positivo, hanno acquistato debito, dando un segnale sulla volontà/capacità di fare comunque un uso tattico del cash flow generato.

Dopo (ma potrebbero volerci giorni... :eek:) guardo un po' di altre cose.
 

Imark

Administrator
Membro dello Staff
in realtà ci sto solo dando una occhiata... non ho veramente approfondito.

la decisione di eliminare il dividendo per gli azionisti mi sembra tardiva, ma comunque manda un segnale positivo ai possessori del debito.

L'azienda ha una storia di previsioni sbagliate per quanto riguarda il "discretionary" FCF, e credo che semplicemente chi fa calcoli dall'esterno sia più realista. Anche i numeri di quest'anno (2017) credo siano sotto il consensus, come il previsionale, che va depurato dai dividendi (di mezzo anno) delle preferred.

In positivo, hanno acquistato debito, dando un segnale sulla volontà/capacità di fare comunque un uso tattico del cash flow generato.

Dopo (ma potrebbero volerci giorni... :eek:) guardo un po' di altre cose.
Sul debito un gestione proattiva delle scadenze per loro è molto opportuna e vedo che per il paio di anni a venire hanno preso a farla emittenti HY prima meno attenti, forse un segno anche questo dei tempi che cambiano.

Fai con calma :D ;)
 

paologorgo

Well-known member
minacciato da tempo, è arrivato lo sciopero dei lavoratori...

https://seekingalpha.com/news/3336251-frontier-communications-workers-west-virginia-virginia-strike

questo è uno specchietto che riassume, in breve, il fondato scetticismo di analisti ed investitori sulle previsioni fatte dal management, finora:

frontier missed expec .png

Frontier’s management has been consistently lowering their guidance in the past, and then missing it. It’s almost like someone is moving the goalpost closer in their favor, but still failing to score the goal. I leave it to readers to decide why this keeps happening.

https://seekingalpha.com/article/4152787-frontier-communications-drops-bomb
 
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Imark

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Frontier ha ottenuto 1,6 mld $ in finanziamento second lien (ossia di ranking inferiore al finanziamento secured, ma superiore ai senior unsecured) e lo utilizzerà per ricomprare debito unsecured soprattutto a scadenza 2020 e 2021. Moody's ha una stima di generazione di FCF a 500 mln $ per il 2018 (compresi i 250 mln generati dalla sospensione del dividendo)

https://www.moodys.com/research/Moodys-affirms-Frontiers-B3-corporate-family-rating-outlook-changed-to--PR_380461?WT.mc_id=MDCAlerts_realtime~7B21BBC1-8615-422A-A7F9-ACC08F9002F4

L'operazione migliora il merito di credito in quanto appunto guadagna tempo sulle scadenze mentre si lavora sul turnaround aziendale. Allo stesso tempo, la sospensione del dividendo migliora il profilo della liquidità e Moody's porta l'outlook a stabile da negativo.

Circa la liquidità, il covenant chiave dell'accordo rinegoziato con le banche è un net first lien debt to EBITDA di 1,5x, al di sopra del quale gli 850 mln di finanziamento revolver diventano non più disponibili. Moody's stima che nell'anno in corso Frontier riesca a rispettarlo e che, a seguito della rinuncia al dividendo, non occorra attingere alla linea di credito. Diversamente, potrebbe servire attingere al finanziamento per ripagare debito in scadenza nel 2019 e nel 2020 quando però, se disponibili gli 850 mln, le scadenze sono previste gestibili.

Si consideri che al contempo il nuovo debito incide ancora in negativo sul recovery rate dei bond unsecured se il turnaround non fosse coronato da successo e le cose non andassero bene.

Il bond 10,5% migliora i corsi, ieri Otc a 85,3 oggi sugli 86,15 sui retail market tedeschi. Resta da maneggiare con molta cautela,imho
 
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Imark

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Domanda: sarebbe eccessivo azzardo rischiare qualcosina sul 2020?
Con la scelta di eliminare il dividendo, la riduzione delle scadenze debitorie, diventa una cosa azzardabile (io mi ero fermato al 2019 nel valutare i corti comprabili, quando si aprì il 3D).

Tutto dipenderà dalla partita sull'EBITDA, nel senso che se dovessero ancora mancare l'appuntamento con la stabilizzazione dei flussi di clientela e vedessero ancora calo nell'EBITDA, c'è caso che nel 2019 venga meno la disponibilità degli 850 mln e al contempo il FCF vada ancora a ridursi. Però, a spanne, dovrebbero farcela

D'altronde non è un caso se loro stimano per il 2018 800-1000 mln FCF e Moody's stima 500 mln...
 
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