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Componentistica auto Usa: Adient 2024; Tenneco senior secured 2022 e senior unsecured 2024 e 2026

Gianpaolo

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Ho visto che Moody's dà a Tenneco rating Ba3 con un downgrade di giugno 2019. Qualcuno è un po' informato riguardo questo colosso americano?

Bond Tenneco senior secured 2022 XS1587905727 e senior unsecured 2024 XS1639490918 e 2026 US880349AR61
 
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Anche io sto seguendo il titolo,trattato sul tlx,è un colosso americano in fase di rilancio dopo una grossa acquisizione non 2018! Penso bisogna aspettare uno/due trimestri per sapere di più.
 

Imark

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Ho dato una prima occhiata, purtroppo in questi giorni il tempo per me è limitato. Ne scriverò più tardi in dettaglio

Sinceramente non ho visto nulla di impressionante.

Siamo nel settore della componentistica auto, tradizionalmente molto ciclico, con una fusione che vede Tenneco rilevare Federal Mogul dando vita ad una combinazione delle due società che è solo temporanea, poiché l'obiettivo finale è riscorporare l'insieme in due società, da quotare distintamente sui mercati, stavolta però per linee di prodotto, ossia aggregando insieme produzioni affini provenienti dalle due società originarie.

Il leverage è elevato, attorno a 5.6x, il deleverage è in ritardo, dipendente dall'implementazione di un piano di tagli, il free cash flow generato è solo nominale (Moody's), la liquidità adeguata fino al 2020 in virtù di poca cassa e di linee di credito peraltro committed, ma per le quali Moody's assume che fino al 2020 compreso non si verifichino le condizioni che limiterebbero l'accesso a questo credito bancario.

Attenzione ai rating dei bond, perché ce ne sono alcuni senior secured, a rating relativamente più elevato, ed altri senior unsecured, a rating più basso e a recovery rating decisamente più basso.

E' una barca che sta a galla, più o meno, finché la situazione sul mercato automobilistico è di crescita accettabile, ai primi segni di vento contrario ci sta che i bond prendano il mal di mare.
 

Imark

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Come mi ero ripromesso, lascio qui un po' di materiale e una descrizione sintetica dell'emittente nella situazione odierna, sebbene sia convinto che i bond non siano da comprare, perché il premio al rischio è molto modesto. In altri termini, è molto probabile che i corsi dei bond vadano ad indebolirsi, specie dei due quotati sull'Eurotlx, ed il loro recovery rating ove le cose volgessero al peggio è piuttosto basso.
 

Imark

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Moody's ha recentemente ridotto il rating di Tenneco a B1 da Ba3, del debito senior secured, bond inclusi, da Ba2 a Ba3 e dei bond senior unsecured da B2 a B3.

L'intervento sul rating - occorso ad inizio giugno 2019 - si motiva in funzione di attese di rallentamento del comparto automotive che si tradurrà in un peggioramento della performance operativa di Tenneco ed in un ritardo nei tempi del deleverage inizialmente stimati dall'agenzia.

Il piano strategico di Tenneco dopo l'acquisizione di Federal Mogul consiste nella separazione e quotazione in società autonoma dei business dei sistemi frenanti e del postvendita, ossia dei ricambi (DRiV) provenienti dalle due società rispetto ai business core del powertrain e del controllo delle emissioni, che resteranno in Tenneco.

Tale piano presupponeva una previa riduzione del leverage complessivo complessivo generato dall'acquisizione di FedMogul e di rafforzamento della performance operativa dei business accorpati. Il tutto da ottenere attraverso sinergie a livello operativo per 200 mln $ e a livello di working capital per altri 250 mln $.

Il rallentamento del comparto ha indotto Tenneco a posporre il piano di spin off dei business DRiV a metà del 2020.

Apro una parentesi sul rallentamento dell'automotive, menzionando una ricerca di S&P: le attese attuali sono per un calo globale nel 2019 del 2-3% (Cina -7/9%, Europa -2%, Usa -3%) seguito da almeno due anni di stasi (crescita globale fra 0% ed 1% nel 2020 e nel 2021).

A generare il rallentamento sia le trade war in corso, sia i costi legati alla ricerca per connettività, elettrificazione, sistemi di guida autonoma che le case stanno sostenendo cercando di "passarli" alla clientela attraverso incrementi dei prezzi sui nuovi modelli. Tali incrementi porteranno ad un rallentamento delle vendite, secondo S&P, specie per il mass-market.


Moody's ritiene che il piano di Tenneco resti strategicamente valido e che nel lungo termine i punti di forza di Tenneco - nei segmenti del powertrain e del clean air, ossia della riduzione delle emissioni specie nei motori diesel - resteranno importanti per via del ruolo che essi conserveranno nell'industria.

Per l'agenzia i motori a combustione resteranno centrali nell'automotive anche se le restrizioni normative alle emissioni spingeranno verso sistemi ibridi e le tecnologie clean air assumeranno un ruolo sempre più importante.

Una piccola notazione personale per dire che sarei più scettico circa un tale convincimento, che non ci sia uno switch tecnologico più deciso verso la piena elettrificazione.

A marzo 2019 il debt/Ebitda era al 5,6x, nella stima di Moody's, passerà al 5,5x a fine anno, sebbene con risultato operativo inferiore rispetto a quello pro forma del 2018 nonché alle previsioni dell'agenzia elaborate dopo la fusione.

L'impegno a conseguire le sinergie di cui sopra ed insieme il commitment della società al rafforzamento della struttura di bilancio e alla salvaguardia dei livelli di liquidità mostrato con la sospensione del dividendo sulle azioni ordinarie hanno indotto Moody's a accordare un outlook stabile.

La liquidità è adeguata per il 2020, consistendo in cash per 357 mln $ ed in una linea di credito revolving disponibile per 1,35 mld $, soggetta a covenant sul massimo leverage ammesso e sulla copertura minima degli interessi che Moody's ritiene non saranno a rischio nel 2020. Tenneco dipende anche dalla liquidità generata dallo sconto su crediti a breve attraverso meccanismi di factoring e cartolarizzazione. Anche ove vi fossero problemi su questa fonte di liquidità, la revolving garantirebbe comunque nel breve copertura adeguata.

In prospettiva, un upgrade del rating potrebbe venire in caso di rafforzamento di profittevolezza e flussi di cassa, crescita delle quote di mercato dei prodotti di Tenneco per effetto della fusione e sinergie conseguite più rapidamente di quanto pianificato. Occorrerebbe anche in caso di leverage sotto 4x, con copertura degli interessi sul debito almeno pari a 3x e con la conservazione in prospettiva oltre il 2020 di livelli adeguati di liquidità.

Viceversa, un downgrade verrebbe con una riduzione del margine operativo per effetto dell'indebolimento dell'automotive, nonché con un leverage stabilmente sopra 5,5x (ossia il livello previsto a fine 2019) e con una copertura degli interessi sul debito stabilmente attorno a 1,5x.

Il comunicato stampa di Moody's

 
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Imark

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Anche S&P si è pronunciata sul rating di Tenneco a fine giugno 2019, riducendone l'outlook a negativo, con rating corporate e dei senior secured a BB e dei senior unsecured a BB-

S&P stigmatizza le difficoltà del processo che dovrebbe culminare nello spin-off dei business DRiV e mette l'accento anche sull'indebolimento in prospettiva del segmento aftermarket che pure potrebbe difficoltare l'operazione, dalla quale dipende un parziale miglioramento della metrica creditizia di Tenneco, consentendo una riduzione del leverage.

L'outlook negativo enfatizza probabilità "superiori a una su tre" che Tenneco non riesca ad ottenere il detto miglioramento, consentendo di conservare il rating attuale. C'è duqnue il rischio di un prossimo downgrade sui livelli di rating già visti per Moody's (ora siamo ancora un gradino sopra)

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Imark

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Come mi ero ripromesso, lascio qui un po' di materiale e una descrizione sintetica dell'emittente nella situazione odierna, sebbene sia convinto che i bond non siano da comprare, perché il premio al rischio è molto modesto. In altri termini, è molto probabile che i corsi dei bond vadano ad indebolirsi, specie dei due quotati sull'Eurotlx, ed il loro recovery rating ove le cose volgessero al peggio è piuttosto basso.

Questo punto merita attenzione: il debito di Tenneco post acquisizione di FedMogul è quasi tutto senior secured, salvo che per due soli bond senior unsecured.

E' per questo che tali bond non solo hanno un rating più basso, ma anche un recovery rating decisamente più basso dei loro "colleghi" senior secured: siamo nella fascia 10%-30% per Moody's, 20% per S&P, con solo Fitch che vede possibile un recovery di fascia 31%-50%.

I due bond quotati sull'Eurotlx, guarda caso, sono proprio i due senior unsecured.


Lascio anche l'ultima disamina di Fitch su Tenneco, ormai vecchia di oltre un anno e risalente a prima del downturn dell'automotive, ma comunque interessante per una valutazione complessiva dell'emittente

 

Imark

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A completare la disamina su Tenneco, lascio qui un pdf con una recente iniziativa di Fitch applicata al rating di alcuni emittenti corporate, chiamata rating map. Essa è finalizzata a dare un'idea grafica di come si posizionerebbe il soggetto rateato rispetto al rating esaminando punti di forza e punti di debolezza del business profile e del financial profile.

Per Tenneco viene fuori che la qualità del management e le dotazioni tecnologiche sarebbero da rating superiore, mentre a zavorrare la valutazione di sintesi finale è soprattutto la situazione dell'indebitamento e del leverage da esso determinato.
 

Allegati

  • Tenneco Rating Map.pdf
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Imark

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di tenneco su eurotlx ne vedo ben 3. Su finra me li dà tutti senior unsecured

Ne avevo visti due a scadenza 2024 e 2026 ed erano senior unsecured controllati sulla struttura del debito rateato dalle agenzie. Qual è il terzo ? Ci riguardo anch'io. I senior secured sono 4-5
 
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