Moody's ha recentemente ridotto il rating di Tenneco a B1 da Ba3, del debito senior secured, bond inclusi, da Ba2 a Ba3 e dei bond senior unsecured da B2 a B3.
L'intervento sul rating - occorso ad inizio giugno 2019 - si motiva in funzione di attese di rallentamento del comparto automotive che si tradurrà in un peggioramento della performance operativa di Tenneco ed in un ritardo nei tempi del deleverage inizialmente stimati dall'agenzia.
Il piano strategico di Tenneco dopo l'acquisizione di Federal Mogul consiste nella separazione e quotazione in società autonoma dei business dei sistemi frenanti e del postvendita, ossia dei ricambi (DRiV) provenienti dalle due società rispetto ai business core del powertrain e del controllo delle emissioni, che resteranno in Tenneco.
Tale piano presupponeva una previa riduzione del leverage complessivo complessivo generato dall'acquisizione di FedMogul e di rafforzamento della performance operativa dei business accorpati. Il tutto da ottenere attraverso sinergie a livello operativo per 200 mln $ e a livello di working capital per altri 250 mln $.
Il rallentamento del comparto ha indotto Tenneco a posporre il piano di spin off dei business DRiV a metà del 2020.
Apro una parentesi sul rallentamento dell'automotive, menzionando una ricerca di S&P: le attese attuali sono per un calo globale nel 2019 del 2-3% (Cina -7/9%, Europa -2%, Usa -3%) seguito da almeno due anni di stasi (crescita globale fra 0% ed 1% nel 2020 e nel 2021).
A generare il rallentamento sia le trade war in corso, sia i costi legati alla ricerca per connettività, elettrificazione, sistemi di guida autonoma che le case stanno sostenendo cercando di "passarli" alla clientela attraverso incrementi dei prezzi sui nuovi modelli. Tali incrementi porteranno ad un rallentamento delle vendite, secondo S&P, specie per il mass-market.
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Moody's ritiene che il piano di Tenneco resti strategicamente valido e che nel lungo termine i punti di forza di Tenneco - nei segmenti del powertrain e del clean air, ossia della riduzione delle emissioni specie nei motori diesel - resteranno importanti per via del ruolo che essi conserveranno nell'industria.
Per l'agenzia i motori a combustione resteranno centrali nell'automotive anche se le restrizioni normative alle emissioni spingeranno verso sistemi ibridi e le tecnologie clean air assumeranno un ruolo sempre più importante.
Una piccola notazione personale per dire che sarei più scettico circa un tale convincimento, che non ci sia uno switch tecnologico più deciso verso la piena elettrificazione.
A marzo 2019 il debt/Ebitda era al 5,6x, nella stima di Moody's, passerà al 5,5x a fine anno, sebbene con risultato operativo inferiore rispetto a quello pro forma del 2018 nonché alle previsioni dell'agenzia elaborate dopo la fusione.
L'impegno a conseguire le sinergie di cui sopra ed insieme il commitment della società al rafforzamento della struttura di bilancio e alla salvaguardia dei livelli di liquidità mostrato con la sospensione del dividendo sulle azioni ordinarie hanno indotto Moody's a accordare un outlook stabile.
La liquidità è adeguata per il 2020, consistendo in cash per 357 mln $ ed in una linea di credito revolving disponibile per 1,35 mld $, soggetta a covenant sul massimo leverage ammesso e sulla copertura minima degli interessi che Moody's ritiene non saranno a rischio nel 2020. Tenneco dipende anche dalla liquidità generata dallo sconto su crediti a breve attraverso meccanismi di factoring e cartolarizzazione. Anche ove vi fossero problemi su questa fonte di liquidità, la revolving garantirebbe comunque nel breve copertura adeguata.
In prospettiva, un upgrade del rating potrebbe venire in caso di rafforzamento di profittevolezza e flussi di cassa, crescita delle quote di mercato dei prodotti di Tenneco per effetto della fusione e sinergie conseguite più rapidamente di quanto pianificato. Occorrerebbe anche in caso di leverage sotto 4x, con copertura degli interessi sul debito almeno pari a 3x e con la conservazione in prospettiva oltre il 2020 di livelli adeguati di liquidità.
Viceversa, un downgrade verrebbe con una riduzione del margine operativo per effetto dell'indebolimento dell'automotive, nonché con un leverage stabilmente sopra 5,5x (ossia il livello previsto a fine 2019) e con una copertura degli interessi sul debito stabilmente attorno a 1,5x.
Il comunicato stampa di Moody's
Rating Action
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grazie delle info mi sono state molto utili sono uscito da Tenneco 26 anche con un buon gain!